FT: Европа не трябва да чака само Германия

Размерът има значение. Това е поуката от дълговия дебат във Вашингтон и понижението на рейтинга на САЩ от Standard & Poor’s, както и от факта, че нито едно от двете събития не успя да повиши доходността по щатските облигации. Този урок може да бъде научен и от Япония, която плаща най-ниската доходност по ДЦК в света и в същото време има един от най-крупните публични дългове, пише Financial Times.

Урокът носи просто послание за страните от еврозоната – те трябва да създадат единен дългов пазар със или без участието на Германия. Ползите от създаването на дългов пазар, който може да конкурира с размерите си пазарите в САЩ и Япония, определено ще оправдаят разходите.

Размерът на щатския и японския пазар обуславя лекотата, с която тези страни могат да взимат заеми. Общият размер на щатския дълг в държавни облигации е 9,5 трлн. долара (6,6 трлн. евро). Пласираните японски облигации са на стойност 875 трлн. йени (7,9 трлн. евро). Дори ако се вземат под внимание облигациите, които се държат от публичния сектор в двете страни (особено в Япония), количеството облигации на пазара е огромно. На практика, за инвеститорите е невъзможно да избягат от тези активи, така че те не се и опитват, а са готови да финансират Вашингтон за следващите 10 години при годишна доходност от 2,3% и Токио при доходност от 1%.

Сравнете това с фрагментирания дългов пазар в Европа. В края на 2010 г. Италия трябваше да обслужва облигации за 1,5 трлн. евро, Германия за 1,4 трлн. евро, Франция за 1,3 трлн. евро, а Великобритания за 960 млрд. британски паунда, или 1,1 трлн. евро. Това са сравнително големи пазари, но инвеститорите могат да ги напуснат доста по-лесно, отколкото да се откажат от щатските или японските ДЦК. Казано с други думи, ако определена част от инвеститорите в облигации изоставят дадена европейска страна, това би предизвикало много по-сериозен трус, отколкото ако това се случи с по-голям пазар.

Следствията от това са две. Първото е, че повечето, ако не и всички, европейски страни плащат по-високи лихви, отколкото ако имаха единен облигационен пазар. Второто е, че така Европа е доста по-уязвима от пазарната паника. Това повече от  всичко останало е причината за колапса на ирландския и португалския дългов пазар и води до „заразяването“ на испанските и дори италианските и френските облигации.

Когато възникне подобна паника, единствено драконови фискални мерки - като тези, които Великобритания предприе като предпазна мярка миналата година - могат да възвърнат доверието на инвеститорите. Но тъй като тези мерки се отразяват негативно на икономическия растеж, съвсем не е сигурно, че те ще проработят. Продължителната стагнация влошава дълговото бреме и подкопава платежоспособността толкова, колкото и фискалната безотговорност.

Ако дълговият пазар е достатъчно голям обаче, свойствата му може да са точно обратните. Облигационните пазари позволяват на САЩ и Япония да си запазват опцията за прилагането на краткосрочни фискални стимули в случай на необходимост. Те могат да използват стимулите за рестартиране на растежа, което в крайна сметка би подобрило фискалната прогноза.

Тази опция е на разположение и на страните от еврозоната, ако те решат да се възползват от нея. Подмяната на националните облигации (не самите дългове) с общи еврооблигации би създала пазар на стойност 5,5 трлн. евро. Тези облигации ще са подкрепени от правителства, които заедно дължат по-малко, имат по-малък общ дефицит и разполагат с по-голям капацитет за събиране на данъци от САЩ или Япония. Подобно решение почти със сигурност би довело до плащането на по-ниски лихви в сравнение със средната доходност при сега издаваните облигации в еврозоната и на практика би елиминирало опасността от стачка на облигационните пазари.

Така че какво още чакат политиците от еврозоната? Формалният отговор е, че след като еврооблигациите изискват общи гаранции, те са политически неприемливи. Също така, продължават критиците, еврооблигациите са икономически рисковани при условие, че както фискално отговорните правителства, така и страните прахосници ще плащат едни и същи лихви. Подобна стъпка отгоре на всичко би увеличила задълженията на страните от ядрото на еврозоната, които все още се радват на сравнителна сигурност. Тези възражения обаче не са толкова сериозни, колкото изглеждат.

Съществуват много начини за ограничаване на рисковете от общо гарантираните облигации. Издаването на еврооблигации може да се гласува с квалифицирано мнозинство. Националните конституции ще бъдат изменени така, че да дават предимство на еврооблигациите. Размерът на националния дълг може да бъде ограничен - еврооблигациите примерно да покриват дълг не по-голям от 60% от брутния вътрешен продукт (БВП) на дадена страна. Цената за обслужване на дълга може лесно да бъде диференцирана, като отделните страни плащат според това колко са взели назаем.

Истинският отговор обаче е, че Европа изчаква Германия, където общественото мнение е силно чувствително към подобни идеи, а политиците се опасяват, че така страната ще плаща по-висока цена, отколкото за обслужването на германските облигации.

Изходът е Берлин да бъде изоставен. Помислете за еврозоната без Германия и няколкото страни, които споделят позицията й - Холандия, Австрия, Финландия и Словакия. Изключете и Гърция, която така или иначе се нуждае от специално лечение. Останалите 11 страни могат да създадат облигационен пазар на стойност 3,5 трлн. евро с макроикономически показатели, които ще са съвсем малко по-лоши от тези на еврозоната като цяло.

Не съществува икономическа пречка тези страни да се възползват от размерите и дълбочината на новия пазар, нито пък непреодолими юридически препятствия. Желаещите вероятно ще трябва да подпишат нов договор, който няма да противоречи на поетите в Лисабонския договор задължения към валутния съюз. Подобна стъпка не би нарушила и клаузата, забраняваща „финансовите помощи“ - общите заеми не означават поемане на дълговете на друга страна.

Как подобна стъпка ще се приеме в Германия? Икономически, Берлин ще установи, че германското предимство на облигационните пазари е подкопано, след като инвеститорите открият алтернатива в пазара на еврооблигации, който ще е достатъчно голям и привлекателен.