Отвъд Бретън Уудс 2

Зад кулисите на срещата на лидерите от Г20, която ще се състои в Сеул на 11 и 12 ноември, вероятно ще има напрежение по валутните въпроси. Американците ще обвинят Китай, че поддържа валутата си евтина. Китай ще твърди, че най-големият източник на проблеми е всъщност Америка с нейните количествени улеснения. Другите нови икономически сили ще се държат като невинни жертви, чиито валути поскъпват заради нежелан приток на капитали от чужбина. Но проблемите, които се очаква да възникнат, са изкуствени - твърди The Economist в статия от последния си брой, цитирана от Darik Finance. 

Истината е, че никой вече не е доволен от международната монетарна система - от правилата, нормите и институциите, които движат световните валути и капиталите през граница. Три са основните критики към настоящата система. На първо място това е доминиращата позиция на долара като резервна валута и начинът, по който САЩ го управлява. 

Макар че САЩ формира 24% от световния БВП, над 80% от валутните транзакции в света са в долари. За мнозина фактите, че суровините се деноминират в долари, че над 60% от международните валутни резерви са доларови, а зелените пари доминират в международната търговия, вече не отговарят на икономическите реалности. 

Нещо повече, господстващият долар прави останалите страни уязвими от монетарната политика на САЩ. Втората критика е, че настоящата система доведе до създаването на огромни валутни резерви, две трети от които се държат от новите икономически сили. През 1995 г. резервите бяха 1.3 трилиона долара - сега са 8.4 трилиона. В първия случай те съответстваха на 5% от световния БВП, а сега на 14%. Тези огромни суми, които стоят заключени, противоречат на икономическата логика - бедните страни, които имат предостатъчно инвестиционни възможности, на практика дават евтин кредит на богатите, особено на САЩ. Това доведе до финансова криза, тъй като лихвените нива в САЩ станаха много ниски. 

Третата критика визира размера и волатилността на капиталовте потоци. През последните три десетилетия финансовите кризи станаха по-често явление. Много политици вече твърдят, че финансова система, при която нововъзникващите икономики могат да бъдат залети от потоци чужд капитал или да останат на сухо /както стана съответно през 1997 и 2008/, не са най-добрата база за дългосрочен растеж. Франция поема председателското място на Г20 след срещата в Корея. 

Според Никола Саркози, светът може да получи и нещо по-добро чрез международна валутна реформа, която ще е водеща тема в дневния ред на Г20 за следващата година. Френският президент иска дебат «без табута" за това как да се подобри остарялата система. Но подобен дебат на практика се води от десетилетия. Още от началото на 1970-те, когато беше премахната системата на фиксирани, но настройващи се валутни курсове, въведена след срещата в Бретън Уудс през 1944 г., редица учени са предлагали утопични модели за нова система. 

Въпросът е - доколко те са приложими? 

Новият дизайн на монетарната система е ограничен от нещо, известно като «трилемата на международната икономика". Ако капиталът получи възможност да се движи свободно през граница, страните трябва да избират между фиксирани курсове и вътрешен монетарен контрол. Да се правят и двете неща е невъзможно. 

При класическия златен стандарт от XIX век, капиталовите потоци като цяло бяха свободни да се движат, а валутите бяха привързани към златото. Тази система се провали главно затова, защото не предоставяше на правителствата възможност да проявяват гъвкавост във вътрешната си монетарна политика. 

Според режима установен в Бретън Уудс, валутите бяха вързани към долара, който от своя страна беше вързан към златото. Движението на капиталите беше ограничено, така че страните можеха да контролират монетарните условия. Системата се срути през 1971 г., тъй като САЩ не искаше да ограничава вътрешната си политика с връзката към златото. Днес системата няма връзка нито със златото, нито с който и да е друг еталон, вместо това в сила са множество валутни режими и механизми за контрол на капиталите.

Валутите на повечето богати страни се конвертират сравнително свободно, макар че еврото беше стъпка в точно противоположната посока. Капиталовият контрол в тях беше премахнат преди около три десетилетия и сега финансовите им пазари са силно интегрирани. Новите икономики като цяло също се сблъскват със свободен приток на капитали, вследствие на глобализацията и премахването на ограниченията. Преди 10 години в нововъзникващите пазари нетно навлизаха 81 млрд. долара годишно - сега тази сума е 340 млрд. долара. На хартия техните валутни режими също стават по-свободни, като 40% от новите икономики се придържат към плаващ валутен курс. Но в повечето случаи става дума за строго контролирано «плаване", като при нежелан приток на капитали отвън централните банки го «стерилизират"Федералния резерв. В крайна сметка се промени оценката колко резерви трябва да се поддържат. Сред новите икономики, Китай има най-влиятелна роля върху глобалната монетарна система. Китай е най-големият, а неговата валута на практика е привързана към долара. Според почти всички, юанът е подценен. И защото Китай ограничава капиталовите потоци по-успешно и цялостно от другите страни, валутата на страната можа да остане евтина, без да се вдига инфлацията. Китай има най-големите резерви и поведението му влияе на останалите. Много нови икономики, особено в Азия, не искат да рискуват конкурентността си, като позволят на валутата си да поскъпне. В резултат на всичко това най-активните в икономически план страни на практика са сянка на долара, в негласно споразумение, истински нов Бретън Уудс. 

Приликите с близкото минало действително са множество. Например политиката по трупане на защитни резерви от новите икономики им навлича и страхове, че доларът може да поевтинее. На практика тази дилема е формулирана за пръв път от белгийския икономист Роберт Трифин през 1947 г. Трифин коментира, че ако светът разчита на една единствена резервна валута, страната чиято е валутата би трябвало да емитира наистина много активи, за да отговори на нуждите на глобалната търговия и формирането на резерви. Но колкото повече ценни книжа емитира държавата, толкова по-ниска ще е оценката за качеството на нейния дълг. В крайна сметка неутолимото търсене на «безрискови" резервни активи води до нарастване на риска. А това търсене е наистина неутолимо - по сметки на МВФ, при сегашния темп на натрупване на глобални резерви, те ще глътнат 200% от БВП на САЩ през 2020 г. и 700% през 2035 г. Ако тези резерви, както сега, се държат най-вече в американски правителствени бонове, САЩ няма да може да понесе теглото. Освен ако САЩ не започне да компенсира дълга си към останалия свят като изкупува чуждестранни ценни книжа, той неминуемо ще се окаже в ексалиращ дълг към чужденците. Решението, което Трифин предлага, е да се въведе изкуствен резервен актив, свързан с валутна кошница. 

Няколко години по-рано, същото предложение прави Джон Мейнард Кейнс, наричайки въпросния актив «банкор". Американците обаче смачкват идеята на Кейнс, защото виждат, че ще изгубят от нея. Трифин също е бил игнориран 20 години. Но през 1969 г., когато се появява напрежение между бюджетния дефицит на САЩ и златния стандарт за долара, изкуствен резервен актив е създаден - това са Специалните права на тираж /SDR/, емитирани от МВФ. Стойността на SDR се определя от кошница, в която влизат долар, йена, паунд и евро. Членовете на МВФ се споразумяват за разпределянето на SDR, които страните могат да разменят в други валути, ако имат нужда. И все пак SDR никога не са използвани широко в практиката. Те формират в момента по-малко от 5% от валутните световни резерви и няма частни активи, държани в SDR. Това би могло да се промени. Жоу Сяочан, гуверньорът на китайската централна банка, още през 2009 г. заяви, че специалните права на тираж трябва да станат глобалният резервен актив, който да замени долара. Саркози изглежда мисли по същия начин. Други коментатори твърдят, че ако цените на суровините се определяха в SDR, те щяха да са по-малко волатилни. А ако страните държат резервите си в SDR, те ще се освободят от дилемата на Трифин. За да изиграят тази роля обаче, SDR трябва да са в по-голямо количество. Във времето на финансовата криза МВФ се съгласи да разпредели права за тираж на стойност 250 млрд. долара сред членките си, но това е твърде малко предвид факта, че всяка година глобалните резерви нарастват с 700 милиарда. Дори да има повече SDR, не е ясно дали правителствата ще искат да ги притежават. 

Привлекателността на долара се дължи на най-ликвидните капиталови пазари в света. Малко страни ще искат да притежават SDR, докато няма частни пазари за активи, деноминирани в SDR. Сако ако МВФ се превърне в глобална централна банка, SDR биха могли да се превърнат в действително централен резервен актив. А това е много малко вероятно. «Без глобално правителство няма глобална централна банка, няма глобална валута. Точка". При това не е ясно дали точно SDR е търсената алтернатива на долара - еврото изглежда по-добър кандидат. Въпреки фискалните кризи от тази година, докато САЩ води неразумна финансова политика, страните по света могат да започнат да използват повече евра. Това може да се случи много бързо - през 1914 г. доларът на практика няма международна роля, а през 1925 г. изпреварва стерлинга като дял в международните резерви. Като друга хипотеза, Китай може да създаде алтернатива на долара, ако позволи свободното конвертиране на юана. 

Няколко крачици в тази посока вече са направени, но за роля на международна валута е нужна много по-голяма промяна. Някои твърдят, че Китай се стреми да вкара юана в кошницата на SDR, но много по-вероятна е друга китайска стратегия - обръщане на доларовите резерви в SDR. Сега Китай до известна степен е в патова ситуация - щом юанът бъде оставен да поскъпва спрямо долара, резервите на страната в чужда валута се обезценяват. Но ако част от доларите бъдат превърнати в SDR, то валутният риск се прехвърля и върху другите членки на МВФ. Но както и през 1970-те, америкаците биха се противопоставили на подобна идея. Вместо да се стараят да създадат нова резервна валута, страните ще направят по-добре ако намалят търсенето на резерви, твърди The Economist. Това може да стане чрез осигуряване на по-лесен достъп до фондове във време на криза. В това отношение през последната година с председателството на Южна Корея Г20 постигна значителен напредък. 

Кредитните механизми на МВФ бяха подобрени, така че страните с добро управление могат да получават неограничено финансиране в рамките на две години. Засега само няколко страни, включително Мексико и Полша, се възползваха от това - тъй като да се търси помощ от МВФ е нещо като стигма. Може би и други ще го направят. Търсенето на резерви може да се намали и чрез институционализиране на суаповите споразумения между Фед и някои развиващи се страни за предоставяне на ликвидност. Може също така да се пристъпи и към регионално набиране на резерви. Въпреки това, дори да имат достъп до «аварийни фондове", правителствата ще искат да имат свои собствени резерви, защото по този начин си гарантират евтини валути. По тази причина се говори за нужда от въвеждане на санкции срещу валутните манипулатори с цел търговски излишъци. Това пак е стара идея. Кейнс освен банкор* е предлагал страните с ексцесивни излишъци да бъдат глобявани - не на последно място заради уроците на Голямата депресия, когато трупането на злато и пари умножи световните проблеми. Но идеята не стига доникъде, тъй като САЩ през 1944 г. е икономика, работеща с излишъци. Днес Америка е страната на дефицита - но същите аргументи могат да бъдат използвани от Китай. А като цяло глобите са неприложими в международните икономически споразумения. 

По-перспективен е пътят на сътрудничеството, пък макар и по-скромно като мащаб. Както при споразумението Плаца от 1985 г., когато световните икономически сили решиха да обезценят долара, така и днес Г20 би могъл да развие план за балансиране на световната икономика, вероятно с въвеждане на целеви значения за платежните баланси и реалните валутни курсове на страните. Този план за балансиране ще включва бързо поскъпване на юана и ще премахне много от напреженията в монетарната система. Но прехвърлянето на ресурсите в Китай от резерви към потребление иска време. Междувременно капиталовите потоци към нововъзникващите икономики ще продължават да се засилват, отчасти заради количествените улеснения в САЩ, отчасти заради силата на самите нови икономики. Десетилетия наред единствената известна реакция беше трупане на резерви. Нужни са нови опции. 

Решенията на новите икономики по отвързване на валутния курс зависят от поведението на Китай - а Китай може да поддържа фиксирания валутен курс много дълго. Ако икономиката на САЩ се възстанови и средносрочната й перспектива се подобри, скоростта, с която капиталите се прехвърлят към развиващия се свят, ще се забави. Ако Китай направи валутния си курс по-гъвкав, а текущата си сметка по-отворена, международната монетарна система ще бъде в по-добро състояние да продължи с финансовата глобализация при голяма разлика в икономическия растеж между богатите и догонващите. Но ако най-голямата икономика в света е в стагнация, а втората държи валутата си евтина и текущата сметка затворена, вкостенялата монетарна система всъщност ще се срине.